瑞士一波近期发布了对钢铁行业的预测报告，其主要内容如下：
瑞士一波将钢铁行业的投资评级由增持调低至减持。美国钢铁市场的处境日益艰难，欧洲似乎也将面临诸多难题。但西方钢铁企业似乎对此无能为力。瑞士一波认为，风险偏好如此之高，以至于各风险系数基本被市场所忽略。美国缩减钢材储备的幅度很可能与05年一样，当时，受储备降低的影响，美国05年的钢铁表观需求年比下降7%。美国目前的钢材进口量依然高企，未受减产影响。但不佳的ism采购人指数表明，实际需求将呈现下降趋势。欧洲钢铁市场目前看似良好，但预计今后的3至6个月中将面临诸多难题。欧洲钢材库存量正不断增加，但其钢价将与美国持平才是zui值得关注的事。欧洲已成为主要的钢材进口地区。受需求疲软及亚洲出口加速的影响，美国的钢材进口量开始下降，鉴于此，瑞士一波对欧洲钢铁企业07年的处境深感忧虑。
如果西方钢铁企业能*掌控美欧钢铁市场的未来走势，瑞士一波会大为放心。但实际情况并非如此。在西方钢铁价格超过亚洲钢价，高达每公吨150至200美元之际，有谁能够阻止亚洲钢铁企业向欧洲出口钢材？因此，美欧削减产量的举措不会产生多大的影响。瑞士一波还记得，在中国大陆于04年下半年开始出口钢材的时候，投资者对其每月100万公吨的出口量忧心忡忡，但瑞士一波当时的看法却乐观的多。然而，瑞士一波如今却深感担忧，因为日本与中国大陆06年11月份的钢材年出口量已高达6800万公吨，相当于亚洲金融危机期间亚洲钢材总出口量的30%以上。但投资者此次却似乎不以为意，瑞士一波对此感到担心。
预计钢铁企业的收益将在07年前几个季度里下降。美国纽科钢铁公司（nucor）zui近公布的公司展望显示，若市场预期能*体现出钢铁市场的前景，低价钢铁股的价值可能就不会那么低了。瑞士一波担心，这种情况将不可避免地发生，宏观经济环境目前也出现恶化的趋势，如ism采购人指数表现不佳、美国工业产值增长极可能将在今后数月内大幅放缓、欧元走强以及欧元区利率上调等，这些因素均有可能引发对欧洲经济复苏之势能延续多久的担忧。但瑞士一波认为，钢铁股的风险溢价目前很低，今后定会有所上升。
瑞士一波认为，钢铁股07年的估值即不会太高，也不会太低，但存在下行风险，因为消息面因素极有可能会提前显现。提请投资者不要忽视风险因素。同时，瑞士一波也制订了明确的投资策略：亚洲钢铁企业的表现将好于欧洲同行；矿业的表现将超过钢铁业。瑞士一波还提供了明确的欧洲钢铁股选股策略。瑞士一波2007年的股票是奥钢联集团公司（voestalpine）和法国瓦卢雷克公司（vallourec）股票。瑞士一波认为，瑞典ssab钢铁公司、奥地利boehler公司、俄罗斯tmk集团和tenaris公司的股票将上涨。预计西班牙不锈钢公司acerinox的股票将于07年*季度起开始大幅上扬，德国蒂森克虏伯集团（thyssenkrupp）的股票也当如此。瑞士一波相信，安赛乐-米塔尔（arcelormittal）的股票将会在08年走强，但预计在07年中后期前，公司股价不会反映出这一利好因素。
二.概要
瑞士一波关注的大型钢铁公司zui迟将在2007年2月21日发布06年全年的业绩报告。瑞士一波认为，对钢铁制造商而言，这将使此轮景气周期达到（如果以前一直未出现的话）。钢铁股通常会在年初开始表现活跃，这种情况或将再现，尽管瑞士一波认为此轮景气上升周期行将结束。瑞士一波会在07年对钢铁股进行获利了结，并在严峻的钢铁产能过剩局面（包括亚洲出口的钢铁）真正打压国内市场前减持钢铁股的头寸。
瑞士一波所有的分析师均指出，受基本面和消息面驱动或仅仅受到储量缩减年的推动，钢铁股会下跌，瑞士一波预计，钢铁厂商06年第四季度的数据表现强劲，但对季报的前景持更为谨慎的态度。历史记录显示，04年至06年期间，每当股票数量在上一年的12月份至来年5月份出现萎缩时，钢铁股的价格就将平均下跌15%。而在2月份至5月份的平均跌幅则高达25%。瑞士一波预期股息率表明，类似的放量下跌恐将重现。
1.亚洲钢铁企业将在07年获得丰厚利润，西方钢铁企业则将在08年大放异彩。
钢铁厂商极有可能在2007年获得不错的收益，但瑞士一波认为，目前的股价已在很大程度上反映了这一利好。瑞士一波认为，钢铁厂商在07年将如何发展并将对08年产生何种影响才是关键问题所在。预计08年将是辉煌的一年，但同时也将面临大量的风险。
瑞士一波对亚洲钢铁业zui为关注。在西方钢铁股于06年大幅下跌后，亚洲钢铁产量和出口量对市场产生了*的影响，归因于美国钢铁库存高企及欧洲进口量和库存量的不断上扬。
美国目前出现减产趋势，以抑制欧洲产量过剩和隐隐迫现的以库存为主的储量缩减之势。在欧洲，钢铁制造商还未对此做出反应，但多数厂商已表示，若有必要，定会采取行动。预计到07年第三季度下旬，美国减产与亚洲再度增加储量的可能性将使西方钢铁市场出现供给不足的局面。这对07年而言，是个利好消息，但对08年的利好程度更大。不过，这种可能性的不确定性正日益增加。
2.直接风险明显
然而，直接风险相当明显。考虑到钢价下跌，美国减产，欧洲紧随其后，预计收益很可能将承压。美国纽科钢铁公司（nucor）在zui近公布的06年第四季度展望中，特别指出了各项数据和处于高位的估值将面临的风险，以及市场预期收入将面临的风险。瑞士一波认为，美国减产很可能会影响钢铁巨擘安塞洛?米塔尔（arcelormittal）目前的收入，而欧洲减产则将从07年第二季度起对公司收入产生影响。欧洲钢铁企业现在还未感受到即将来临的下降周期与收益可能面临的风险所带来的影响。如果西方钢铁市场的产能过剩现象能够迅速得到改善，则将基本消除对隐隐迫现的景气下降周期的担忧。但瑞士一波认为这种情况不会出现。
3.可能没有*解决方案
西方钢铁市场不能保证能迅速解决这一问题。美国和欧洲的钢铁价格仍远高于亚洲，而且，目前几乎不可能阻止亚洲钢铁企业提高出口到欧洲的钢铁量。
对欧洲而言，上述问题才刚刚浮出水面，但在美国进口开始放缓、亚洲出口日益增加之际，欧洲的钢铁进口量却大幅上扬。但瑞士一波看来，没有一家欧洲钢铁企业对这一问题表示担忧。日本和中国的年净出口量于11月份达到6800万吨，约为亚洲金融危机期间亚洲钢铁总出口量的30%以上。目前的差异在于，缺乏潜在危机意味着亚洲钢铁企业不太可能在07年减产。实际上，的数据显示，亚洲钢铁产量再度呈现加速增产势头。
这表明，*的解决方案是提高亚洲的钢铁价格（缩小钢价差并促使亚洲再度提高储量），或者让西方钢价继续大幅下跌。虽然结果并不明显，但在亚洲出口量下降之前，西方国家的减产举措对降低库存的影响恐将有限。
中国在04年末至05年初由钢铁生产大国转变为钢铁净出口国，瑞士一波当时对此并不感到担忧，不少投资者却深感忧虑，虽然中国的月出口量当时zui多不过100万吨。而如今，瑞士一波的担忧开始与日俱增，因为中国钢铁的月出口量已超过400万吨。但投资者似乎普遍不感到担忧。这反映出前后反差及风险偏好变化之大。瑞士一波认为，主要风险在于风险偏好变化恐将再度恶化。
4.宏观环境
瑞士一波认为，宏观环境的不确定性也极有可能会增加。美国工业产值增长恐将于07年初出现减缓迹象，钢铁市场和储量缩减已有所预示。而持续上扬的欧洲工业产值将吸引更多的钢铁进口，这可能将加大欧洲钢铁企业持续复苏的不确定性。
瑞士一波相信，钢铁市场的发展趋势将在07年中期出现一些明朗的迹象。在此之前，瑞士一波的担忧只会与日俱增。一旦07年钢铁的供给或需求出现较大偏差，钢铁企业将在08年步入困难时期。但钢铁的风险溢价目前尚未体现出这一点。
5.*趋势保持不变
瑞士一波依然坚信钢铁市场将在较长时期内得到改善，而钢铁企业的收益也将随之上扬，这是乐观的看法。随着产能过剩的情况得到缓解，钢铁行业在景气上升周期屯积库存的可能性降低了。由于实际需求增长在5%至7%之间，削减库存比二十世纪90年代容易多了，当时的需求增长为零。预计在这些积极因素消退前，周期还将不断缩短并稳定在较高水平处。同样，任何可能在07年初至07年中期低价抛售钢铁股的举动均可能为再度累计巨量头寸创造潜在机会。行业整合可能仍将是主旋律，尽管整合步伐或许不如06年快。考虑到美国和欧洲的可并购资产似乎越来越少，瑞士一波认为近期由投机引发的钢铁股泡沫也将因此逐渐消失。
6.策略
1）钢铁业：亚洲好于欧洲
瑞士一波依然认为亚洲钢铁业将好于欧洲（三个月以来一直如此）。亚洲钢铁市场的库存状况似乎良好，而且，市场动能也好于西方国家07年的情况。瑞士一波认为这种趋势将持续下去。如果亚洲再度增加钢铁储量，该地区的钢价应会上涨，钢铁企业的收益也将随之增加。如果亚洲不增加储量，该地区就极可能继续向西方出口钢材，直到西方钢铁价格大幅下降为止。瑞士一波认为，无论出现哪种情况，亚洲钢铁业都将呈现出强劲增长的势头，西方钢铁业疲软的程度恐将超过瑞士一波和市场目前的预期。
2）交叉子行业：矿业将好于钢铁业
瑞士一波依然认为，07年主要矿类股的表现将好于钢铁股，尤其是大型矿类企业的股票。瑞士一波重点关注供给状况。若不考虑需求环境，预计任何短缺的原材料都将于07年上涨，涨幅将高于西方钢价。钢铁的供给明显过剩，价格也一路下滑。但与钢铁不同，铁矿石、铜和锌的供给明显不足，因此它们的价格将水涨船高，在某种程度上，镍也如此，虽然瑞士一波对不锈钢储量缩减及其对07年镍需求量的影响感到担忧。此外，中国似乎出现钢铁产量激增的迹象，这对钢铁市场而言是个*的不利因素，但却利好矿业。
3）欧洲钢铁股评述
瑞士一波07年首荐奥钢联集团公司和瓦卢雷克公司的股票。这两家公司的经营模式*不同，但都拥有市场定价权，而且不受碳素钢传统周期的影响。瑞士一波认为，tmk、boehleruddeholm、tenaris和ssab也将向投资者推出品种相对较少的产品组合，以防止传统库存周期带来的影响。
瑞士一波认为，受益于并购交易，安赛乐-米塔尔的优异业绩将延续至08年，预计公司收益与股票估值均将大幅上扬，表现会超越瑞士一波选择的其他股票。不过，产量的大幅削减与现存风险暗示，任何结构性利润都将于07年丧失。瑞士一波认为，钢铁市场需再度增加储量，方可*验证安赛乐-米塔尔结构性收益增长的有效性，但瑞士一波确信，07年不会发生这种情况。不过，预计1.30美元的zui低股息将使投资者面临*的股票下跌风险，但风险回报比前景明朗。
瑞士一波认为，自06年第二季度起，acerinox开始成为表现zui差的钢铁股，原因在于不锈钢收益近期激增的势头不具有可持续性，这种状况日益明显。但瑞士一波担心，在06年第四季度的季报出台前，该股的股价就会开始过度下跌。预计不锈钢收益还将于07年*季度保持强劲的增长势头，这一趋势或许还将延续至第二季度，但预计第三和第四季度将出现逆转。
得益于相关国防收入所获的收益，蒂森克虏伯公司一直是较高风险期中的稀有国防股。但考虑到钢铁企业的收益普遍面临将于07年下降的风险，瑞士一波认为其估值不再具有吸引力。电梯、汽车（合约钢价较高）、不锈钢（景气上升周期结束）所带来的风险，以及非合约碳素钢业务可能出现的50%的风险，均预示将股价的上涨动能不会持续出现。
此外，170至200亿英镑的资本支出很可能导致股东回报现金在今后三四年中降至zui低，由于资本支出具有*性的特质，因此基本不会对收益产生什么积极的影响。
三.正文内容
1.小型上升周期的风险存于何处?
瑞士一波依然认为，在今后两三年中，一旦渡过下一储量缩减引发的下降周期，钢铁行业就有可能被重估，重估幅度将达到50%。标志着小型上升周期的结束。
然而，考虑到潜在的*上升趋势及短期存在的明显风险，瑞士一波认为，在再次开始展开全面调查前，应等待钢铁市场出现一些指引未来走势的明确信号。目前的估值水平表明，钢铁股仍面临约30%的潜在下降风险。根据目前对钢铁市场前景的展望，预计在钢铁股重新评级的下一个五年周期来临前，仍存在某些下调风险。
瑞士一波认为，目前对3至6个月的前景看法仍不具有吸引力。瑞士一波在下文中讨论了其预测的将在07年影响钢铁市场和钢铁股的主要周期主题，包括对未来收益持谨慎态度的主要原因。
1）钢铁宏观环境：西方需于07年适当削减钢铁的产量，以应对不可避免的储量缩减之势。美国的钢铁库存量过高，欧洲的库存则不断增加。在西方极有可能会削减钢铁产量的背景下，亚洲钢铁企业继续以欧洲钢铁市场为目标的程度如何仍是关键所在。迄今为止的迹象并不乐观。中国和日本在06年11月的净出口量达到6800万公吨，相当于亚洲金融危机期间的亚洲钢铁总出口量的30%以上。亚洲地区重新储备的可能性或将使钢铁市场实现软着陆，但至今尚未出现有关任何迹象。
2）宏观经济环境：预计07年初，需求前景很有可能会恶化。ism采购人指数已发出预警信号，考虑到欧元区利率不断上升，因此，一旦美元进一步贬值，欧洲的经济复苏之势能持续多久还很成问题。
3）外汇汇率变化：外汇汇率变化将在07年继续对欧洲钢铁制造商产生影响，若美元进一步贬值，欧洲的钢铁进口量将增加。瑞士一波将在下文评述美元疲软所带来的*正面影响以及对周期性的负面影响。
2.钢铁宏观经济环境
表1：主要钢铁产区与消费区的表观消费量一览表
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200120022003200420052006e
中国大陆25.820.724.915.020.68.4
美国-12.43.7-8.016.5-6.713.4
欧洲-2.8-1.30.34.7-3.910.2
日本-3.81.24.02.52.91.1
（除中国大陆）-4.42.71.18.91.17.5
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资料来源：钢铁协会、钢铁*、欧洲钢铁工业联
盟、美国经济分析局、瑞士信贷预测
东西方的钢铁产量和表观消费量的趋势依然不一致。2006年，受再度增加储备的推动，西方钢铁业的表观消费量大幅上扬，而同期中国和日本却大幅削减库存储量。
西方国家于05年削减库存储量，从而导致06年美国和欧洲的钢材储量明显过剩。受产能过剩和进口量高企的双重影响，预计美国06年的钢铁表观消费量极有可能上升13%，欧洲的增幅也将达到10%。
这超出了瑞士一波预期的近3%至4%的实际需求增长率。相反，中国的表观消费量为8.4%，实际消费增长率约为15%左右，原因在于中国将削减的储量出口至需求更为强劲的西方钢铁市场。日本的表观消费量为1.1%，实际消费增长率约为2.5%左右。
上述情况导致东西方的钢铁价格差价依然悬殊。由于库存量较低，美国05年末至06年初的钢价大幅上扬。而欧洲的钢价也紧随其后，于06年上涨。
亚洲的钢铁价格却持续下跌，由于运输成本仅为每吨60美元左右，所以日本和中国的热轧钢（hrc）*美国售价，约为每吨150至200美元左右，这与04至05年的情况大不相同。
3.美国钢铁市场动向是主要风险标
美国的钢铁库存量回升至水平。尽管06年11月份的数据显示，库存量小幅上扬，但运输量的下降却使存货/出货比上升。
欧洲的库存量也有所上升，并呈现出持续增长之势。为应对这一局面，美国的钢铁制造商已开始着手降低产能利用率，目前为止，美国的产量增长率已变为负值，而欧洲的产量增长率也几乎降至零。
美国的钢铁产量骤降是一大利好因素。美国钢铁业早先承诺，将在06年9月底前降低产量，这一承诺如今似乎已兑现，05年（上一下降周期）有6个月实现了减产。但瑞士一波仍然提醒投资者，05年的钢铁表观消费量年比降至7%，储量缩减导致表观消费量连续十个月从高峰跌至谷底。2005年，美国的进口量年比亦下降12%，国内钢铁企业因此受益匪浅。
目前为止，美国的钢铁产量只有两个月出现下降，而且进口量年比也几乎没有出现持续下降的迹象。美国钢铁进口量的年增长率仍保持在40%以上，11月份也如此。因此，决不能说美国钢铁业已摆脱困境。美国06年ism采购人指数低于04年，也低于05年的zui低水平，因此，仍需对表观消费量持非常谨慎的态度，瑞士一波将在下文论证这一观点。
以下是瑞士一波认为的zui重要的因素：
如果西方钢铁市场的未来只掌控在西方钢铁企业手中，那么，瑞士一波将无须担忧。但实际情况并非如此。西方钢铁企业需应对以下两大变量，但这些变量基本不在它们的掌控之中。一是亚洲钢铁产量和出口量；二是宏观经济环境。
4.中国06年钢材出口量激增，加大了西方的供给压力
当中国在04年末至05年初成为钢铁出口国时，瑞士一波是少数认为无须担忧的机构，因为中国当时的月出口量仅为100万公吨。但如今瑞士一波却对此深感担忧，因为中国钢铁的月出口量已超过400万吨。然而，投资者似乎并不认同。
虽然美国已开始削减产量，欧洲的产能增长率也已迅速回落，但中国的钢铁出口能力仍不容忽视。06年迄今为止，除中国外的钢铁产能增长率基本未超过5%，不会给钢铁企业带来困扰。然而，若计入中国的净出口量，06年的钢铁表观消费量将跃升至9.4%，增幅远高于3%至4%的实际需求增长率。
瑞士一波认为，美国和欧洲需在07年初至07年中期大幅削减产量。美国迄今的举措令人振奋。但美欧的供给量并不单单受当地钢铁企业的掌控。实际上，在亚洲钢材价格下跌的背景下，西方钢铁企业竭力将钢价保持在较高水平上的做法恐怕只能继续增加亚洲出口到欧洲的钢材量。目前看来，鉴于航运成本费仅为每公吨60美元，中日钢铁企业在美欧市场所获的利润确实会高于国内市场的获利。所以，亚洲钢铁企业没有理由中止钢材的出口。
表2：主要地区热轧钢价格一览表
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2005年2006年
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第四季度全年*季度第二季度
北美地区
美国中西部地区美元/短吨550544550592
美国中西部地区美元/公吨606600606652
西欧地区
德国欧元/公吨403449413477
德国美元/公吨482562497595
法国欧元/公吨400448413473
意大利欧元/公吨380419393492
西班牙欧元/公吨380430390480
英国英镑/公吨297339288323
远东地区进口价
非独联体国家美元/公吨412506388528
独联体国家美元/公吨413501387530
亚洲地区
中国美元/公吨335427340408
日本美元/公吨469567449455
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续表：
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2006年
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第三季度第四季度*全年
北美地区
美国中西部地区美元/短吨622580586
美国中西部地区美元/公吨685639646
西欧地区
德国欧元/公吨490490468
德国美元/公吨626620585
法国欧元/公吨488490466
意大利欧元/公吨520460466
西班牙欧元/公吨500493466
英国英镑/公吨340338322
远东地区进口价
非独联体国家美元/公吨525475479
独联体国家美元/公吨545515494
亚洲地区
中国美元/公吨414400390
日本美元/公吨449440448
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资料来源：英国商品研究所、瑞士信贷预测
附注：上述价格为季度和年度的平均价格。星号*表示，zui近一个季度
的价格仅统计到11月份止。
表2显示，亚洲钢铁价格每公吨比西方少200美元左右，从而导致亚洲近期出口到欧洲市场的钢材量激增。06年初至06年末期间，亚洲钢铁企业zui初将目光瞄准美国市场，但随着欧美价差的缩小，欧洲的钢材进口量不断上升。
由于钢材储量在06年*地输入西方市场，所以亚洲的库存量目前相对较低，这表明，亚洲地区很可能会在07年重新增加储备。在西方国家减产的情况下，瑞士一波相信，亚洲重新储备将是西方钢铁市场于07年实现软着陆的*希望。
然而，由于西方钢铁价格依然相对较高，似乎没有任何刺激因素可促使亚洲钢铁企业减产。西方市场不断削减储备的举措恐将令西方钢铁供给持续承压，但瑞士一波认为，亚洲钢价似乎出现回升的势头。
历史情况显示，差价在每公吨50美元以下足以使日本和中国的净出口量激增。现如今，差价已接近每公吨200美元。
西方国家减产和亚洲重新增加储备这两个因素可能将促使西方钢材市场于07年实现软着陆。不过，要实现软着陆还将面临大量的风险，表明这种观点尚未成熟。瑞士一波认为，07年的前6个月中，所有形势将开始趋于明朗。西方钢铁股目前面临的风险已趋于平衡，但预计将在07年初呈现出下降趋势。
5.近期多数数据均令人失望
zui后，瑞士一波已预计到的但认为不会真正出现的一种风险现在确已浮出水面。这或许是前几个月中zui令人失望的负面因素。钢铁股上涨的上行风险取决于亚洲，主要是中国重新增加钢铁储备的力度。重新储备将吸纳西方钢材出口市场过多的流动性，转而在西方储备缩减的过程中为西方钢铁企业提供援助。
显然，亚洲的产能增长率正再度出现加速上扬的苗头。日本、韩国和中国台湾06年10月份的产能年增长率滑落至3%，但11月份却跃升至8%左右。中国大陆06年10月份的产能年增长率持平于18%，11月份也重新回升至25%。上述情况表明，亚洲的钢铁企业借西方钢价上涨之际，将再次大幅增加产量。
这并不是什么新鲜事。早在04年末至05年初期间，中国大陆就不断降低钢材储备并从小规模出口开始，zui终成为钢材净出口国。当时投资者均对此感到担忧。然而，随着西方钢价逐渐与亚洲持平，中国大陆开始重新增加储备。
西方的问题在于，在其削减储备期间，中国的钢铁企业大量增产，重新增加的储备在很大程度上来自国内的产量增长。考虑到在重新储备前就拥有等量的储备，预计中国大陆决不会重新成为钢材进口国。从结构上看，中国大陆仅用了一年的时间，就摆脱了钢铁短缺的状况，实现了自给自足。
鉴于历史经常重演，因而在下一结构性增加储备期结束后，中国大陆似乎终将增加钢铁产量并成为钢材出口国，实际上，瑞士一波认为，考虑到中国大陆近期大幅扩大产能，中国大陆将出现产能过剩局面，其钢铁月产量（截止06年11月）结构性供应过量有望达到每月200万公吨左右（合每年2400万公吨）。
6.欧洲的风险将延续至07年上半年
尽管与04年的情况非常相似，但相较而言，欧洲各地的钢材库存均未达到美国的高水平。在美国着手降低库存并导致进口激增之后，欧洲各地才于05年下半年开始大量增加库存。欧洲的钢铁企业明确表示，为防止出现库存过多的局面，在必要时将再度采取停产的手段给予应对。这不是什么新手段。在欧洲钢铁库存达到之前，安塞洛公司就在05年初实施了减产措施。而这次将采取的措施似乎没有什么不同。
但问题是，现在看似正面的因素在六个月后可能会发生改变。美国似乎打算降低钢材储备。需求枯竭，进口极有可能随之下降（目前已开始下降）。欧洲的钢价已与美国近期价格持平，在这种情况下，美国的钢铁进口将逐渐向欧洲倾斜，因为从欧洲进口钢铁的运输成本与运输时间基本和亚洲一样。
在亚洲加快钢铁出口步伐之际，美国的进口量却不断下降，鉴于此，瑞士一波开始关注欧洲钢铁市场。美国缩减储备之举很可能在07年*季度和第二季度增加欧洲市场钢材供给的压力。
欧洲的钢材进口量正不断增加。2005年，欧洲是钢材净出口国，当年出口钢材600万公吨。2006年1月，欧洲仍是钢材净出口国，月出口量达25万公吨。但到了06年9月，欧洲每月进口钢材70万公吨以上（年进口量超过800万公吨）。欧洲地区的钢铁价格已反映出原材料大量涌入所带来的影响。
意大利的钢铁价格目前由06年第三季度每公吨520欧元的zui高价下跌约60欧元，表明南欧地区已受到进口激增的影响，而这种影响目前波及至价格。投资者或许还记得，由于分销商享有独立的所有权，所以南欧一直是欧洲钢材进口zui多的地区。一些分销商的观察证据显示，东欧地区的钢价正出现与意大利类似的走势。只有北欧与西欧的钢价基本保持稳定，虽然鹿特丹正出现进口压力。
瑞士一波预计，美国在06年进口了大约4000万公吨的钢材，占欧洲钢铁市场总量的25%左右。06年11月，美国的进口量达310万公吨，虽然比高峰时期下降60万公吨，但年增长率仍维持在40%以上。而美国11月份的进口量月比依然在20%左右（即每月增加50万公吨），高于*月比平均水平。
在欧洲大量进口钢材之际，亚洲的钢铁出口量持续上扬，而美国的进口量却不断下降，在这种情况下，钢铁企业07年的处境恐怕比想象的更为艰难。瑞士一波对此持谨慎态度。纽柯公司zui近下调了预期，部分原因在于钢价和产量双双下降，瑞士一波预计，红火的欧洲钢铁企业将在07年初至07年中期面临同样的景况。但钢铁企业不会全都面临这种状况，尤其是在供给基本不受欧美企业掌控的情况下。
7.三大看法有待澄清
在这种风险承受度高的市场中，任何风险都会被相关的明确解释所消除。
瑞士一波认为，强调对中国钢铁出口的三大看法及瑞士一波的回应至关重要。这三大看法如下：
1）受成本基础影响，中国大陆不能成为*结构性钢材出口国。
2）中国大陆出口的钢材品质较低，因此不会影响钢铁市场。
3）若亚洲钢铁企业继续出口钢材，美国和欧洲将即刻启动贸易保护措施。
瑞士一波认为，只要看看的真实情况，上述看法就会不攻自破。
1）中国大陆将成为*结构性钢材出口国。与欧洲或美国钢铁企业一样，中国钢铁企业的成本基础目前位于相对较高的水平，但日本的情况也如此。日本决非低成本的钢铁生产国，在近期被中国大陆赶超前，日本是世界zui大的净钢材出口国。瑞士一波认为，中国大陆应当采取更多有效措施，逐步提高钢铁产品的质量并改善成本基础。若中国继续出口钢材，欧洲或西方钢铁企业所面临的风险将加大而不是减少!瑞士一波认为，人民币大幅升值是*可支撑钢价的因素。
2）与美国、欧洲和日本的多数钢铁产品相比，中国钢铁产品的品质总体较低。然而，钢材属于常规商品，而且，低级钢的大量涌入总会给钢带来冲击。为应对商品或钢铁价格的下跌，钢铁企业自身需要进一步提高上游产品的产能利用率，但这将使钢的价格压力增大。再者，如果各等级钢铁的价差开始大幅扩大，消费者将选用低级钢替代钢，从而改变潜在的需求动力。瑞士一波认为，低品质的中国钢材更有可能产生有限的影响，而不是没有丝毫影响。
3）关于贸易保护措施，有几个要点需注意：*，在美国市场依然红火之际，很难证明即刻采取贸易保护措施的正当性。美国上一次实施了201条款保护国内钢铁业。201条款于2002年4月出台，当时美元坚挺，而经济衰退致使40%的美国企业纷纷根据《破产法》第十一章申请破产保护。此外，中国在解决美国巨额贸易赤字方面也发挥了举足轻重的作用，这一事实表明，美国的回旋余地不大。第二，由于钢价在近两至四年中不断上涨，涨幅已超过100点，因而不少产业游说集团极有可能会呼吁进口更为廉价的钢材。即使在这种情况下，美国政府也只是在06年11月中旬宣布取消了对汽车行业进口钢材的贸易保护措施，但这并不是说，钢铁企业目前对美国政府的影响力更大。
8.宏观经济环境与外汇汇率的影响
若不考虑钢材供给面，和地区钢铁市场还将面临两个风险因素：一是宏观经济环境，二是外汇汇率的波动。
1）宏观经济环境
若美国钢铁市场不断缩减储量，美国经济就很有可能会倒退。尽管钢铁业只占美国经济的一小部分，但美国钢铁业和钢铁产品的发展前景仍然与美国工业产值周期的发展前景密切相关。
ism采购人指数已发出预警，美国实际钢铁需求恐将骤降，之后，在储量缩减的带动下，表观需求量也将不可避免的下降。而美国经济仍将在平衡钢铁市场方面发挥着至关重要的作用。
据2005年的数据显示，美国钢铁需求目前仅占钢铁需求的14%，迄今为止，美国仍是世界zui大的钢铁净进口国。预计美国06年进口的钢材将高达4000万公吨，占钢铁产品的3%以上。若这些进口钢材被替代，瑞士一波认为这几乎不可避免，那么，将对欧洲市场带来供给压力。随着欧美钢铁之间的价差消除，美国的钢材进口量已有所下降，这暗示，欧洲钢材的进口量将呈现上扬趋势。
瑞士一波认为，疲软的美国经济数据将引发对欧洲经济复苏期将延续多长时间的担忧，若美元进一步贬值，这种担忧将加剧。此外，日本经济06年的表现令人失望，而中国经济增长也出现明显的放缓迹象，这恐将使宏观经济环境前景更加迷茫。
考虑到近几年出现的所有结构性利好因素，钢铁行业依然是周期性高的产业。在实际需求增长不断下降之际，供给规律不会马上发挥效用。若数据为负值，市场就不会相信钢铁业的收益仍将在07年末至08年初强劲增长。正如下文所指，瑞士一波相信，市场不久将开始体现08年的预期收益。
2）外汇汇率
外汇汇率的波动将带来混乱、威胁和机遇。美元的周期性疲软趋势无疑会给欧洲钢铁企业带来负面影响，但对钢铁企业和钢铁市场的*趋势而言，却是个利好因素。
对欧洲制造商而言，美元出现周期性疲软意味着原材料价格将降低。但同时亦会对美国企业的收益率产生不利影响，而且，更重要的是，美国进口替代钢材的风险将转移至欧洲。如果美国的工业产值数据表现不佳，基准利率又被下调，那么，美元兑欧元的汇率极有可能会进一步下跌。瑞士一波认为，对欧洲钢铁市场和欧洲钢铁股07年的走势而言，美元贬值是个潜在的威胁。
*机遇在于，疲软的美元可能会使经济保持活力。历史情况显示，*而言，疲软的美元总会提高美国钢铁的价格，但不会降低欧洲的钢价。若将所有的短期风险因素考虑在内，欧洲钢铁股仅在美元贬值的情况下才会上涨。
9.宏观经济环境恶化
宏观经济环境恶化是指似乎出现大量的不确定性前瞻因素，如美国钢铁的实际需求状况、欧洲经济在利率上调和欧元坚挺的情况下可持续复苏多长时间、以及汇率波动的影响正在或即将对钢铁市场平衡所产生的影响。
但目前看来，市场似乎并未对上述任何一种状况感到担忧。然而，如果考虑到钢铁宏观前景恶化及季节性盈利率下降等因素，瑞士一波可能会认为，宏观经济环境若出现任何恶化迹象，投资者将从钢铁业撤资。这些迹象似乎正在浮现，瑞士一波担心，目前而言，高风险承受力或许意味着市场不会再关注可能会出现的一些重大事件，如07年初收益将大幅下降等。
10.钢铁企业收益恐将下跌
综合上述，2007年将出现钢材市场价下跌、合约价格上涨、大型钢铁企业产量下降、以及成本相对稳定等状况。而所有这些均处于宏观环境不确定的背景之下，瑞士一波也在07年年初向年中过渡之时转而关注08年的宏观经济环境。
瑞士一波对钢铁市场价和产量的前景与钢铁合约收益的前景的看法，以及对钢铁企业从非钢铁业务中所获盈利的看法有很大的不同。
在瑞士一波所关注的公司中，安赛乐-米塔尔公司是受市场价影响zui大的钢铁企业之一，公司因带头减产而增加了负担。与瑞士一波05年（上一缩减储量年）关注的其他股票相比，该公司股票的形式收益动能是zui疲弱的,这或许并不令人吃惊。
与此同时，产品品种较少的钢铁企业（如voestalpine和boehleruddeholm）的收益却呈现出相当强劲的增长趋势，尽管钢价持续下跌。在上一储量缩减期中，钢管专业生产厂商tenaris和vallourec的收益不断增长，原因在于这两家工厂不会承担碳素钢传统周期所带来的风险。
但瑞士一波认为，在今后几个季度中，其关注的多数公司的主营利润率将不可避免地出现下跌趋势，因钢铁市场价的下跌及产量削减将损及损益表。此外，特种钢和宏观环境均将面临风险，预计部分公司今后几个季度的可见收益将大大恶化。
11.钢铁股投资策略
在制订对各钢铁市场07年的展望之前，股票是瑞士一波关注的重点。瑞士一波预计，钢铁股zui终将在07年初，在消息面驱动的动能带动下上涨。钢铁企业06年第四季度的业绩定于07年1月末至2月初出台，若数据向好且公司展望乐观，预计钢铁股将出现一轮大幅上涨行情。但瑞士一波不会买入钢铁股。瑞士一波将利用任何大涨之机获利了结钢铁股，因为瑞士一波认为，这恐将是本轮小型上升周期的zui后获利时机。
表3：欧美主要钢铁企业07年初业绩公布日期一览表
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日期公司备注
1月底美国钢铁马拉松公司和纽科公司具体时间尚未公布
2月1日outokumpu和瓦卢雷克公司06年第四季度销售数据
2月7日瑞典ssab钢铁公司
2月13日德国蒂森克虏伯07年*季度季报
2月15日奥钢联集团06年第三季度季报
2月21日安赛乐-米塔尔
2月28日tenaris公司
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资料来源：公司披露资料
瑞士一波认为，消息面对钢铁股带来的风险将不断增加，表明目前确为本轮上行周期的收关阶段。这与瑞士一波预计的07年钢铁股上涨动能可能出现的时机*吻合。
钢铁股的波动具有季节性。瑞士一波认为，钢铁股一般都会在上一年第四季度和来年的*季度上涨。在如今这样的牛市中，钢铁股可轻易上涨40%左右。在1999年末至2005年期间，钢铁股均在1月份以前就升逾上一年10月份的高位水平。2006年看来将延续这一趋势。
瑞士一波认为，10月份至来年*季度是市场做出一年预期收益的*时机。因为上一年第四季度的库存水平和主营利润率将在这段时间内披露，市场可据此轻松地对来年收益做出预测。瑞士一波认为，这很好地解释了钢铁股目前依然表现强劲的原因。
12.需警惕钢铁股失去上涨势头的可能性
然而，储量缩减年与储备增加年的股票上涨时间差异显著。在前三年中，钢铁股均在储量缩减前的第四季度上涨，在来年1月份或2月份升至zui高点。瑞士一波认为，发生这种情况的主要原因在于，一旦第四季度季报表现不佳，消息面（如库存和产能利用率）将出现恶化的趋势。
资料显示，在1999年、2002年和2004年这三个储量缩减年前，钢铁股均在上一年的第四季度和本年*季度上涨，同样，在2000年、2003年和2005年这三个储备增加年之前，钢铁股也大幅上扬。只有2001年例外，受经济衰退影响，2001年既非储量增加年，也非储量缩减年。
钢铁股在上述时期的表现差异显著。在储量增加年来临前，钢铁股的涨幅与持续时间均远好于储量缩减年前的涨势。但瑞士一波认为，这不是什么令人吃惊的事。
在每一个储备增加年，钢铁股的涨势至少都会延续至3月份，而且，股价还将于5月份升至高位，超过前一年10月份的水平，平均涨幅高达40%。
相反，在储量缩减年中，钢铁股的涨势基本提早结束，zui早在1月份或2月份，5月份则基本跌破前一年10月份的水平。*季度的平均峰值与第二季度底部水平之间的差幅高达30%。
在1999/2000年、2002/2003年、2004/2005年期间，钢铁股从12月份*周至谷底的平均跌幅为15%。
13.下降周期恐将来临
多数投资者似乎希望本轮钢铁股能恢复升势，因为市场人士预计，钢铁市场的下降周期即将来临。瑞士一波的分析师预计，钢铁股目前正不断回升，因为历年第四季度都会出现类似的上涨趋势，即使在下降周期即将来临之际。04年第四季度也是如此。虽然美国04年第四季度的钢铁库存量较高，而且钢铁价格也持续下跌，但钢铁股还是在04年第四季度与05年2月末之间上涨了32%。05年第二季度股价回落25%。但自06年10月1日起，钢铁股就不断上涨，迄今涨幅已高达30%左右，上述情况显示，钢铁股或许还有一定上涨空间，但持续时间料将短暂，之后很有可能会面临下行风险，重拾跌势。
14.需对将面临的风险持谨慎态度
上述情况与瑞士一波观点吻合，瑞士一波认为，钢铁股恐将失去上涨动能。宏观经济环境的不确定性将不断增加。ism采购人指数疲软，与此同时，美国钢材储量回升至04年末的高位。汇率波动给欧洲钢铁企业带来不利影响，预计07年将成为钢材储备缩减年。
正如瑞士一波在06年11月27日第28期gsu中所述，加上钢铁企业的主营利润率因钢价下跌和大型企业减产而下降，以及宏观经济环境的不确定性等因素，瑞士一波认为，钢铁企业08年预期收益的风险将浮现，而钢铁股的投资风险溢价也将呈现上升趋势。因此，应下调08年钢铁行业的评级，特别是对某些钢铁股的评级。将钢铁行业的评级由“增持”下调至“减持”。
15.股票选择
瑞士一波认为，今后三至六个月，的避险方式是持有小市值的钢铁股，即那些产品品种多或合约风险较高的钢铁公司的股票，这些公司至少会在景气下降周期内减产。瑞士一波还认为，如果市场重新对钢铁股进行评级，上述部分钢铁股或将有较大的上涨空间。不过，当下降周期如期降临时，预计这些公司的收益至少会受到减产和市场价下跌的影响。
奥钢联集团公司、boehler和ssab公司05年的业绩均超过arcelor与蒂森克虏伯。瑞士一波将这种优异表现归功于上文提及的利好因素。尽管可能存在国防因素，但蒂森克虏伯公司05年的表现还是优于欧洲同类公司。06年11月27日，瑞士一波根据自创的潜在上行/下行风险度量指标，将奥钢联集团公司的股票列为*股票。瑞士一波还在06年11月5日出版的《小就是美》一文中，将该股评级由“持股观望”调高至“表现超越大市”。此外，瑞士一波从06年12月19日起，开始给予vallourec公司股票“表现超越大市”评级；在06年12月8日发表的一份报告中，给予tmk集团股票“表现超越大市”的评级。
16.估值
表4：欧洲钢铁企业截止06年12月28日的股票估值（价格单位：美元）
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目标评级现价企业价值与主营利润比
价格006e07e
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碳素钢
安赛乐-米塔尔52表现超越大市41.97.15.75.8
corus有限制股票
salzgitter100持股观望99.53.14.64.9
不锈钢
acerinox16.00表现弱于大市23.317.18.610.2
碳素钢和设备
蒂森克虏伯23表现弱于大市35.47.05.86.3
voestalpine45表现超越大市42.86.75.75.3
特种钢
ssab175持股观望162.04.26.15.8
boehler-uddeholm55持股观望l53.15.97.47.1
俄罗斯和新兴市场
evrazgdr（美元）有限制股票
钢管生产商
tenaris20欧元/50美元持股观望18.85.59.47.0
vallourec260表现超越大市221.84.86.95.6
tmk35美元表现超越大市34.02.210.67.0
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均值6.47.16.5
加权平均市值6.86.76.3
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资料来源：datastream、公司资料、瑞士信贷预测
续表1：
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市盈率ev/ic现价/面值
006e07e006e07e006e07e
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碳素钢
安赛乐-米塔尔8.67.79.61.71.11.13.01.21.1
corus
salzgitter3.23.813.10.91.31.21.41.71.5
不锈钢
acerinox39.213.717.52.22.32.33.22.72.4
碳素钢和设备
蒂森克虏伯16.911.013.21.21.11.12.42.11.8
voestalpine13.010.29.11.91.81.72.72.42.3
特种钢
ssab6.910.39.91.82.82.51.92.82.3
boehler-uddeholm8.311.511.41.21.51.41.62.22.0
俄罗斯和新兴市场
evrazgdr（美元）
钢管生产商
tenaris9.214.511.62.76.25.11.83.73.2
vallourec9.812.510.72.44.53.83.35.23.6
tmk2.317.310.80.63.12.50.54.43.1
------------------------------------------------------------------
均值11.711.211.71.72.62.32.22.82.3
加权平均市值11.410.311.21.82.42.12.52.32.0
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续表2：
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股本回报率率股息率
006e07e006e07e006e07e
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碳素钢
安赛乐-米塔尔33%15%11%20%15%14%0.93.13.1
corus
salzgitter42%43%12%24%23%19%1.51.51.5
不锈钢
acerinox8%19%14%8%23%19%1.51.71.7
碳素钢和设备
蒂森克虏伯14%19%14%9%13%11%2.32.82.8
voestalpine21%24%25%19%22%22%1.83.23.2
特种钢
ssab28%27%23%37%39%38%3.12.22.5
boehler-uddeholm19%19%17%15%16%16%5.33.93.9
俄罗斯和新兴市场
evrazgdr（美元）
钢管生产商
tenaris19%26%28%45%61%67%3.02.12.6
vallourec34%42%34%46%60%63%2.41.72.1
tmk21%27%31%22%25%32%0.01.21.8
均值0.20.30.20.20.30.32.22.32.5
加权平均市值0.30.20.20.20.30.31.92.62.7
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资料来源：datastream、公司资料、瑞士信贷预测
瑞士一波认为，其所挑选的钢铁股估值看起来即不太高，也不太低。若市场人气高涨，钢铁业07年将进入周期中期，似乎也确实如此（如在需求可能会步入相对较高的循环周期的背景下，供给不足将使07年成为储量下降年），那么，从*看，钢铁股的市盈率将升至15倍左右。
但瑞士一波仍然预计，若钢铁股的风险溢价大幅上扬，钢铁股将面临股息率降至常规的5%的风险，与历史低谷期表现一致，基本面显示，上述情况定将发生，瑞士一波对此深信不疑。
瑞士一波重申，奥钢联集团公司的股票是*股票，boehler和ssab紧随其后。与同类大市值公司蒂森克虏伯相比，安赛乐-米塔尔公司股票还有相当大的上涨空间，但也面临上述下跌风险。在瑞士一波所关注的股票中，acerinox公司的股票再度成为zui差股票，表明风险远未被不锈钢异常强劲的上升循环周期所抵消，不过，这仍是非常有用的周期，而且情况显示，不锈钢与碳素钢的情形类似，均出现产能过剩和库存过多的局面。
附录1：对钢铁行业07至08年的展望
供给状况
表5：与地区历年钢铁产量一览表（单位：百万公吨）
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19992000200120022003
欧盟15国155163158159160
北美自由贸易区128133119123122
中国大陆124126151182220
印度2427272932
日本94106103108111
韩国4143444546
中国台湾1517171819
俄罗斯5058575961
乌克兰2731333437
土耳其1414151618
巴西2528273031
其他地区7483828588
总产量771830834887945
年增长率（%）8%0%6%7%
中国大陆以外地区648703683705725
中国大陆以外地区年增长率9%-3%3%3%
中国大陆年增长率2%19%20%21%
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续表：
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200420052006e2007e2008e
欧盟15国169165174165171
北美自由贸易区131125131123129
中国大陆280354421485538
印度3338434853
日本113112116116114
韩国4848484948
中国台湾1919212121
俄罗斯6666706971
乌克兰3939414042
土耳其2021232324
巴西3332313334
其他地区959599102105
总产量1,0451,1141,2181,2721,350
年增长率（%）11%7%9%5%6%
中国大陆以外地区765760796788812
中国大陆以外地区年增长率5%-1%5%-1%3%
中国大陆年增长率27%26%19%15%11%
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资料来源：钢铁协会、瑞士信贷预测
瑞士一波在表5中详细列出了对和主要地区钢铁产量的预测。总之，预计2007年亚洲的钢铁产量将继续加速上扬，而欧洲将削减产量。预计07年钢铁总产量的年增长率为5%，中国大陆的增幅将达到15%，但中国大陆以外地区的增长率将下降1%。
预计08年钢铁产量将达到13.5亿公吨，比07年预期产量高6%左右，部分是中国大陆增产所致，但也受到西方国家将重新增加储备的预期影响。
17.钢铁需求量
表6：和地区历年钢铁表观需求量与预期一览表
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2001年2002年2003年2004年
中国大陆25.8%20.7%24.9%15.0%
美国-12.4%3.7%-8.0%16.5%
欧洲-2.8%-1.3%0.3%4.7%
日本-3.8%1.2%4.0%2.5%
（除中国大陆）-4.4%2.7%1.1%8.9%
0%6%7%11%
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续表：
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2005年2006e2007e2008e
中国大陆20.6%8.4%16%10%
美国-6.7%13.4%-7%8%
欧洲-3.9%10.2%-5%7%
日本2.9%1.1%3%2%
（除中国大陆）1.1%7.5%2%4%
7%9%5%6%
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资料来源：钢铁协会、钢铁*、欧洲钢铁工业联
盟、美国经济分析局、瑞士信贷预测
瑞士一波根据分析师对实际钢铁产品需求增长将增加还是减少库存的预测，做出上述钢铁需求量预期。随着库存的消耗，预计美国和欧洲07年钢铁的表观需求将有所下降。预计重新增加储备的举措将提高中国大陆和日本的表观需求量。瑞士一波目前认为，08年将成为西方储量增加年，而亚洲08年的储量将再度降低，但该预期为时过早，还存在不确定性。钢铁市场在12个月中还将发生大量变化，而且，还存在不少影响zui终结果的动量因素及变量。
18.股价
与库存周期一样，钢铁的市场价格也各不相同。美欧钢价06年表现强劲，但目前美国与南欧的钢价双双下跌。在于06年缩减储量后，疲软的亚洲钢价现在似乎正呈现出上扬趋势。瑞士一波预计，西方钢铁市场价07年还将进一步下跌。
表7：欧洲历年钢价及预期钢价一览表（单位：欧元/公吨）
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00年01年02年03年04年上半年
热轧钢332271281328380
冷轧钢437364367415471
涂镀钢514409419464519
均价428348356402457
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续表1：
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04年下半年05年上半年05年下半年06e上半年
热轧钢500520415464
冷轧钢600600520576
涂镀钢640645550659
均价580588495566
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续表2：
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06e下半年07e上半年07e下半年08e上半年08e下半年
热轧钢490440420440480
冷轧钢610560540560600
涂镀钢700650630650690
均价600550530550590
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资料来源：英国钢铁工业咨询公司、瑞士信贷预测
瑞士一波预测，受缩减储量和表观需求量减少的影响，欧洲钢铁07年全年的基准价将逐步下跌。不过，预计在重新增加储备的推动下，欧洲08年钢价将再度回升，这与前文对表观需求量和供给量的预期相吻合。
合约价格的情况有所不同。就地区而言，供应给汽车、白色家电及封装产品的钢铁价格一般为合约价格，合约分为一年期、多年期或六个月。合约市场拥有真正的定价权。虽然瑞士一波对市场价持谨慎态度，但认为合约价格将在07年上涨，特别是在06年锌市场价大幅上扬所带来的影响已从钢铁企业波及至汽车与其他制造商的背景下，这些制造商以滞后的合约价格购买钢材。
同样，那些主要以合约形式出售钢材的钢铁企业将在07年获得相当好的收益。这是瑞士一波看好奥钢联集团公司股票的原因之一，因为该公司的合约钢铁量高于现货钢铁。