【研究报告内容摘要】
国内西部地区大型资源型国企,铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。2018年公司主营收入287亿元,其中铜、锌、铅类产品占比分别为62.46%、25.19%、5.45%;2018年公司实现毛利34.3亿元,其中铜、锌、铅类产品占比分别为31.3%、36.26%、21.22%。
深耕西部地区优质资源,资源储量丰富。据公司公告,公司目前控制的主力矿山锡铁山铅锌矿采选规模150万吨/年,是中国年选矿量最大的铅锌矿之一。获各琦铜矿采选规模270万吨/年,是中国储量第六大的铜矿;西藏玉龙铜矿采选规模230万吨,是我国最大的单体铜矿。截至2018年底,公司总计拥有有色金属矿产保有资源储量为铅181.20万吨,锌338.19万吨,铜661.82万吨,钼36.22万吨,铁29,452.47万吨,银2,624.58吨,金15.09吨,未来仍有进一步增储潜力。
主要矿种产量平稳,冶炼产能有所扩张,主业盈利能力稳定。第一,公司目前具有铜、铅、锌精矿产能约5万吨、6万吨、13万吨,产量较为平稳。据公司公告,矿产铜方面,2016~2018年铜精矿产量4.34万吨、4.97万吨、4.70万吨,其中获各琦铜矿平均品位0.99%,矿石处理量270万吨/年,年均贡献约3万吨;公司玉龙铜矿一期于2005年开始建设,于2016年9月竣工验收,玉龙一期平均品位0.69%,矿石处理量230万吨/年,年均贡献约2.5万吨;目前2期正在建设,投产后公司铜矿产量将继续提升。矿产铅锌方面,2016~2018年锌精矿产量为6.69万吨、7.91万吨、13.37万吨,铅精矿产量为4.45万吨、5.50万吨、5.46万吨。2018年锌精矿产量大幅提升,主要系并入成熟矿山会东大梁铅锌矿,该矿山铅锌品位10.65%,具有66万吨/年采选规模。
第二,公司目前具有电解铜、电解锌、电解铅产能16万吨、10万吨、10万吨,冶炼产能有所扩张。据公司公告,电解铜方面,截至2018年末,公司电解铜产能由原来6万吨扩张至16万吨,主要系新建的青海铜业10万吨阴极铜生产线于2018年9月投入试生产。2016~2018年产量分别为4.64万吨、5.98万吨、7.97万吨。电解锌方面。截至2018年末,公司电解锌产能由原来6万吨/年提升至10万吨/年,2016~2018年产量分别为4.26万吨、5.69万吨和9.05万吨。2016年,公司关停了不符合最新环保政策的6万吨电解锌产能,同时最新的10万吨产能开始生产,2017~2018年产能利用逐渐提升。电解铅方面,截至2018年末,公司电解铅产能由原来5.5万吨/年提升至10万吨/年,2016~2018年产量分别为0万吨、4.26万吨和7.44万吨,2016年产量为零主要系2015年上半年市场行情低迷,加工利润空间缩减,公司对原有产能进行了升级改造,改造工程于2016年底完成,完成后公司形成了10万吨电解铅生产能力。
玉龙铜矿二期预计2020年10月建成投产,达产后公司铜矿权益产量将从3.72万吨增至10.04万吨,大幅增长170%。据公司公告,玉龙二期设计选矿量1800万吨/年,预计每年生产铜金属量10万吨、钼5800吨。目前玉龙铜矿二期改扩建工程所有审批手续已全部完成,据公司披露,该项目建设顺利,预计2020年10月建成投产,比原计划提前3个月,达产后玉龙矿山铜精矿金属产量可达13万吨,将成为西部矿业最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益,达产后,公司权益产量有望从原有1.22万吨提升至7.54万吨。考虑到获各琦铜矿2.5万产量(100%权益),公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72万吨提升至10.04万吨,权益产量有望提升170%。
2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明,2019~2021年全球铜供需平衡分别为10.8万吨、-10.2万吨、16.2万吨,整体呈现紧平衡态势,尤其是2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。
投资建议:给予“买入-a”评级,6个月目标价8元。我们的测算表明,2019~2021年,在铜价4.8万/吨、5.2万/吨、5.2万/吨;铅价1.6万/吨、1.6万/吨、1.6万/吨;锌价2万/吨、1.8万/吨、1.8万/吨的假设下,公司有望实现归母净利10.7亿、11.0亿、15.7亿,对应eps分别为0.45元、0.46元、0.66元。目前公司2019年动态pe不到13x,远低于目前a股铜、铅锌铜业公司接近20x左右的水平,且pb1.41x也处于历史极低水平;考虑到随着玉龙铜矿二期的逐渐达产,2020-2021年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主,公司权益铜产量将迎来170%的高速增长,再加上前期公司减值压力已大幅释放,业绩有望迎来显著回升,估值中枢有望系统性抬升。给予公司“买入-a”评级,6个月目标价8元,相当于2020年动态市盈率17.4x。
风险提示:1)全球经济增速低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期,矿山后续注入不及预期。
